海通宏观：人民币为何这么强？——国内美元“池”的视角

　　今年6月份以来，在美元大幅升值、其它主要货币均对美元贬值的情况下，我国人民币“一枝独秀”，对美元和一揽子货币都升值。这和今年以来国内基本面走弱、美国底部复苏似乎有背离，但我们从美元资金流动的角度可以找到一些解释。今年以来，我国经常项目依然保持高顺差，美元大量流入，央行结汇量较少，金融机构、居民、企业每个季度至少有800亿美元以上的资金需要通过资本项目配置出去，而美元流出去的资本管理是比较规范的，所以国内的美元“池子”有点“充裕”。央行通过提高外汇存款准备金率，让金融机构多在央行存美元，以回收部分美元流动性。

　　这就类似于：一个入口大、出口小的水池(国内的美元流动性)，在雨水(经常项目顺差)大的时候，出水口比较小，排水比较慢，所以导致池子里的水容易越来越多。

　　而当前1年期中美实际利差已经在逐步收窄，明年美联储收紧美元流动性是大概率事件，国内货币政策或继续宽松稳增长，促使实际利差继续收窄，人民币汇率或出现一定的贬值压力。但这不会影响我国的货币政策，在有弹性的汇率、规范的资本管理情况下，我国政策仍将是“以我为主”。

　　1、美元走强，人民币更强

　　从6月初以来，美元大幅走强。在去年的时候，为了应对新冠疫情带来的突发冲击，美联储大幅宽松，美元严重超发，美元指数大幅走弱，从100以上降至90以下。而今年以来，随着疫苗的出现，美国经济逐渐修复、通胀回升，美联储货币政策态度也发生变化，美元指数开启“爬坡”之路。尤其是从6月初以来，美元指数从90以下快速升值，当前已经达到接近97的位置，升值幅度高达7.5%。

　　在美元升值的情况下，主要货币均对美元明显贬值。例如，6月初以来，南非货币兰特对美元贬值幅度高达13%，巴西雷亚尔贬值8%，欧元、澳元、英镑、阿根廷比索、泰铢、韩元等对美元贬值幅度都在5个百分点以上。部分新兴经济体为了应对通胀和货币贬值压力，今年以来已经开启了加息进程。

　　而人民币不仅没有贬值，还继续实现了升值。在美元升值、其它货币贬值的背景下，6月初以来人民币对美元币值基本稳定，甚至还升值了0.2%，成为主要货币中唯一对美元升值的货币。考虑到其它货币对美元大幅贬值，人民币对一揽子货币升值了4.7%。

　　2、为何这么强：宽流入、严流出

　　最近两年，人民币之所以偏强，和中美经济周期错位有关系。去年以来，我国率先防控住疫情，经济率先修复，货币政策逐渐正常化。而美国去年疫情严重，美元持续不断超发，今年以来随着疫苗不断接种、防控措施放开，经济才逐步修复。所以中美的经济周期错位，带来了人民币去年以来的升值，这一点从中美1年期实际利率的走势也能够看得出来。

　　但是从边际走势来看，今年以来，我国经济已经开始从高位回落，美国经济从底部爬坡，货币政策也开始变化，经济周期错位开始反转，而人民币汇率依然继续维持强势，这个就不是基本面能够完全解释的了。

　　我们可以从美元资金流动的角度出发，来看待今年以来人民币对美元的强势。如果将国内的美元市场比喻成一个“水池”，那么可以从美元的流入和流出，来判断美元在国内流动性的充裕程度，进而判断人民币对美元的汇率走势。

　　今年以来，我国经常项目顺差继续扩大，美元大量流入国内。从国际收支平衡表来看，截至2季度，我国货物贸易顺差继续攀升，每个季度平均维持在接近1500亿美元。这主要得益于我国出口的强劲，海外对中国供应链依赖度依然较高。与此同时，随着国内需求走弱，我国进口走势弱于出口，所以商品贸易每个季度实现1500亿的美元流入。而且从月度的进出口数据来看，今年下半年以来，商品贸易顺差不仅没有缩小，还继续扩大了一些。

　　另一方面，最近两年由于新冠疫情限制，我国服务贸易逆差大幅收窄。在疫情爆发之前的2019年，我国每个季度的服务贸易逆差平均在650亿美元。而疫情期间，出国旅行减少，服务贸易逆差收窄至300亿附近，经常项目下的美元流出明显减少。再考虑到其它项目，经常项目每个季度带来的美元净流入达到850亿美元，比疫情之前多出将近600亿美元。

　　而居民和企业获得美元后，一部分存在银行，以外币存款的形式存在；另一部分进行结汇，向银行换取人民币。截至10月的数据看，居民和企业净结汇部分平均每个季度接近250亿美元，以外汇形式存在银行部分大概每个季度110亿美元。但是在人民币汇率稳定的时候，其实企业和居民在国内持有美元存款的动机是不强的，因为毕竟美元存款利率偏低。

　　而金融机构拿了美元后做什么呢？过去主要是找央行换人民币，形成外汇占款。但是这两年央行接收的美元量相对有限。在过去美元大量流入的情况下，央行会进行结汇，然后投资出去，形成外汇储备。但最近两年，央行的结汇量并没有明显增加，按照6.4的汇率去折算的话，平均每个季度的外汇占款只增加20亿美元附近，这和每个季度850亿美元的净流入相比是非常少的。这主要是因为近几年我们采取藏汇于民的策略，让居民、企业、金融机构持有更多外汇。

　　而剔除央行外汇占款增加的部分，国内美元“池子”里每个季度平均仍有800亿美元以上的资金剩余。而这800多亿美元净头寸的流入，就需要居民、企业、金融机构一起，通过资本项目配置到境外去才能生息，否则就是淤积在国内美元“池子”里打转，这就要求我们美元资金的“出水口”也是宽松的。不过从2014年以后，我国对资金流出的管理更加规范了。

　　所以央行通过上调外汇存款准备金率的方式，让金融机构把外汇多存放在央行账户上，以避免短期国内市场上美元流动性的过剩。

　　3、明年防贬值：政策“以我为主”

　　而往前看，从资金流动角度来说，明年我国出口增速或趋于回落，经常项目带来的美元流入或有所减退。更关键的是，决定资本流动的重要因素是实际利率，当前1年期中美实际利差已经在逐步收窄，明年美联储收紧美元流动性是大概率事件，国内货币政策或继续宽松稳增长，促使实际利差继续收窄，人民币汇率或出现一定的贬值压力。

　　不过即使有贬值压力，也不会干扰到我国的货币政策，货币政策预计仍是“以我为主”。一方面，我国本身是大国经济，汇率不会像其他小型新兴经济体一样出现快速大幅贬值，2015年“811”汇改的跳贬主要也是之前积累了贬值压力，一次性完成释放。而过去两年人民币是在现有制度下、市场化的升值，没有积蓄贬值压力。另一方面，有弹性的汇率也可以起到缓冲剂的功能，同时资本项目管理更加规范，国内货币政策确实不会受到美联储的干扰。

（文章来源：海通宏观）