【图解季报】万家双引擎灵活配置混合基金2022年一季报点评

一、基金基本情况概述

万家双引擎灵活配置混合(519183)成立于2008年6月27日，一季度最新规模2.23亿元。招商证券三年期评级为1星，济安金信三年期评级为1星。

基金经理叶勇拥有3.7年的基金投资经历，2019年9月9日正式接受万家双引擎灵活配置混合基金管理，任职期间回报为74.11%，位居同类2575只基金中第881名。

叶勇现管理3只产品（包括A类和C类），管理总规模为6.71亿元，平均年化回报为16.36%。

表1：基金经理变动一览

二、业绩表现

基金本季度收益为-1.96%，同类平均收益为-12.16%，在同类2122只基金中排名197位。

表2：历史季度涨跌幅

图1：成立以来基金净值与指数表现

数据说明：1、基金回撤率，是指在某一段时期内产品净值从最高点开始回落到最低点的幅度，即亏损幅度。这是一个历史指标，比较的是基金过往净值；2、回撤越小越好； 3、回撤和风险成正比；回撤越大，风险越大，回撤越小，风险越小。

三、规模与持有人结构

最新数据显示，万家双引擎灵活配置混合基金的总资产为2.26亿元。较上一期2.66亿元变化了-0.40亿元，环比变化了-14.92%。

图2：基金历史资产份额变化

数据说明：基金规模过大或者规模过小，对基金都会存在不利影响。同时基金份额变化如果过于剧烈，也值得投资者了解一下出现变动的原因。

万家双引擎灵活配置混合基金的持有人数为18944人，机构投资占比为1.76%。

图3：基金投资者结构变化

机构持有者：指企业法人、事业法人、社会团体或其他组织中持有该基金份额的组织。

个人持有者：指可投资于证券投资基金的自然人中持有该基金份额的人员。

数据说明：机构、个人持有占比数据仅年报和半年报披露

四、基金持仓情况

最新数据显示，本期该基金的股票仓位达94.01%。较上一期环比变化了0.14%。

图4：基金股票仓位变化

从十大重仓股情况来看，最新一期前十大重仓股占比为55.37%。

图5：基金前十大重仓股占比变化

数据说明：通过基金前十大重仓股占比可以看出基金经理持股集中度。持股集中度可以用来辨识基金经理的投资风格，判断基金波动率的高低，但不能简单的用持股集中度的指标来判断基金的好坏。

表3：万家双引擎灵活配置混合基金一季度十大重仓股明细

基金最新换手率为1223.17%，上一期换手率为1074.3%。历史换手率最高为2020年6月30日，高达1673.78%。

图6：基金年化换手率变化

数据说明：1、报告期时间为半年的，对应的基金换手率为半年度换手率。报告期时间为年的，对应的基金换手率为年度换手率。 2、基金换手率用于衡量基金投资组合变化的频率。换手率越高，操作越频繁，越倾向于择时波段操作；基金换手率越低，操作越谨慎，越倾向于买入并持有策略。

数据来源：东方财富Choice数据，天天基金

五、投资策略和运作分析

2022年以来,整个成长风格股票遭遇了较大幅度的调整。应该说,是全球滞涨的担忧、估值的高位、景气周期的终结预期、对国内经济的悲观预期等多方面因素共同推动下发生的。一季度,以煤炭为代表的资源股板块,以及房地产、基建代表的稳增长板块表现较为强势。报告期内,基金组合加大了对煤炭板块的增持,加大了对有色金属板块的战略性配置,坚持了对于管网为代表的基建板块的持仓,减持了中药相关持仓。总体而言,组合持仓以上游资源股为主。支撑基金经理一季度配置的核心逻辑在于:随着长达十年的上游矿业资源和原材料行业(也就是所谓的“周期行业”,本人不倾向把煤炭、钢铁、有色、化工等行业给予“周期股”的固化标签,不能因为上述行业历史上的强周期性就形成固化偏见,全面来看,几乎所有行业都有周期性,而我们所谓的传统“周期股”反而会在未来变得弱周期化)的产能出清,在“双碳”新背景下,判断上游资源和原材料行业将进入一个供给硬约束的新周期,上游资源和原材料部门将长期处于供给硬约束的环境,很多上游商品(尤其是煤炭、钢铁、化工品)的周期波动性将大幅减弱,逐步弱周期化。叠加需求的韧性和经济结构转型带来的新兴的增长点,未来十年,我们可能会在一个传统资源和原材料持续紧平衡的状态下走向碳达峰。更进一步的看全球大宗商品的总体趋势,不仅中国,全球矿业资本开支在过去十年都呈现不断缩减的态势,2020年下半年是全球大宗商品价格的重要拐点,因为经过十年的产能出清,大宗商品长期供需关系开始发生逆转,供给缺口再度出现,大宗商品进入了新一轮再平衡周期。回顾2011年至2020年这十年,是传统周期行业持续去产能的下行周期,上游资源品行业资本开支从顶部开始持续缩减,而经过漫长的出清,这一过程到2020年基本见底,开始进入上行周期。但是,由于全球环保化、清洁能源化和ESG的进程,化石能源的新一轮资本开支困难重重,导致这一再平衡周期将持续较长时间。叠加全球货币体系的动荡、国际货币超发导致的溢出效应,大宗商品具备更更强的抗通胀属性。因此,这一轮上游资源品的涨价,很大程度是由于供给缺乏弹性导致,并非短期内可以缓解,货币政策调控的作用有限。以煤炭为例,全球在过去十年对于煤炭的矿业资本开支持续缩减,从2021年开始供需形势开始出现逆转,全球煤炭供需开始进入供不应求的上行周期。在新能源短期之内无法替代传统的背景下,这一紧张形势的再度缓解或者逆转,有赖于煤炭资本开支再度增长和持续一定的时间周期、而且新能源能够提供稳定的增量电源供应才能化解。但是,目前看不到这样的趋势,从目前阶段乃至未来较长时间来看,现有能源基础设施尚无法消纳大规模新能源上网带来的负荷冲击,对煤炭的需求仍将具备很强的刚性。而且其他上游资源品也具备类似的逻辑,比如铜、铝、锡、黄金等。同时,在供给缺乏弹性的情况下,作为抗通胀标的,对应全球主权货币,也将走向不断升值的趋势。大宗商品价格上涨的终点将是“杀死需求”,这是我们判断从滞涨演化到衰退的重要指标。然而,一方面,从目前上中下游的利润分配来看,目前这一过程并未终结,大宗商品将继续延续上涨趋势;另一方面,从相应资源股和中下游制造业的估值情况来看,以中下游产业为主导成长股板块的估值,并未完全消化未来利润率不断压缩的预期,也没有消化大宗商品最终上涨到“杀死需求”的衰退预期,业绩和估值双杀过程尚未结束。而对于资源股而言,当前的估值也没有包含大宗商品价格持续较长时间上涨、上游在产业链中利润占比继续提高的预期,也没有反映大宗商品价格可能较长时间维持高位,从而导致资源股的ROE在较长时间处于高位的预期。当前的PB依然处于历史相对较低分位,而且尚未计入矿业权资产重估的因素,如果计入,现有净资产数据是明显低估的。同时,在稳经济成为2022年中央经济工作的主基调后,基建发力将成为2022年稳经济的重头戏,结合政府的重视程度和现实的迫切性,管网的改造将有较大的力度,甚至可能大超预期,可能是基建投资的排头兵。而相关标的股票则长期处于极低的估值的位置,边际上将贡献较强弹性。因此,要高度重视稳增长的边际变化。去年12月的中央经济工作会议,毫无疑问已经将稳增长作为2022年经济工作的重中之重,我们坚信超前基础设施建设必然对相关基建链条的产业带来较大拉动作用,这是对于投资而言非常明确的边际向好的信号。当然,稳增长相关投资的执行需要一个时间周期,尤其是疫情庞大冲击下,但是,以中央政府的执行力,这只是时间问题,值得耐心等待订单和业绩的变化。同时,会议对于前期一些问题的纠偏也值得高度关注,意味着政府将以更加务实、更加理性的态度推动经济增长。这对于市场过去多年以来对于传统经济极其悲观和对于新兴产业极其乐观在预期差距上的巨大极值是一个适当的修正,而且,这种影响必将以边际利好或者利空的方式反映到投资者的心理预期中去。尤其是五个“正确认识”的表述意义重大,比如明确“要正确认识和把握碳达峰碳中和,要坚定不移推进,但不可能毕其功于一役”。某种意义上讲,这对于估值过高或者透支的新能源行业标的心理预期在边际上是不利的。总之,对下一步策略整体方向,基金经理偏好上游资源品和稳增长相关传统经济标的,对成长股持谨慎态度。在2022年的投资布局上,基于2022年全球通胀的悲观预期,同时考虑到美联储的加息周期,在全球市场整体风格上,成长风格将受到明显压制,基金经理对于A股过去几年涨幅过大、以及高估值的成长风格股票整体上偏向谨慎,同时,基于上游资源品涨价对于中游制造业的压力和下游需求增速的边际下滑,基金经理对于中游制造业偏向悲观。因此,本基金2022年二季度投资主线坚持上游资源品及稳增长主线,配置上以煤炭、有色金属(工业金属、黄金为主)以及基建稳增长边际变化明确的行业为主。

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